mNAV đang bị chỉ trích là thước đo sai lệch khi định giá các công ty nắm giữ tài sản số, dễ dẫn nhà đầu tư đến kết luận sai.
Báo cáo của NYDIG cho rằng mNAV bỏ qua hoạt động kinh doanh cốt lõi và xử lý sai nợ chuyển đổi. Với các thương vụ M&A như Strive – Semler, NAV/cổ phiếu, chiết khấu hay premium mới là trọng tâm để định giá hợp lý.
- mNAV bị xem là gây hiểu nhầm vì không phản ánh hoạt động ngoài tiền điện tử và nợ chuyển đổi.
- NAV/cổ phiếu là chỉ số cốt lõi khi đánh giá doanh nghiệp kho bạc tài sản số (DAT), không phải vốn hóa.
- Thương vụ Strive – Semler nêu bật cách thị trường định giá theo premium/discount so với NAV.
mNAV là gì?
mNAV, đôi khi gọi là bội số trên giá trị tài sản ròng, so sánh giá trị nắm giữ tiền điện tử của công ty với vốn hóa để gợi ý mua/bán cổ phiếu.
Trong thực tế, nhà đầu tư dùng mNAV để xem doanh nghiệp đang giao dịch “chiết khấu” hay “premium” so với giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên, cách đo này đơn giản hóa quá mức cấu trúc tài chính, dễ bỏ qua hoạt động kinh doanh cốt lõi và các nghĩa vụ nợ, đặc biệt trong các công ty kho bạc tài sản số.
Vì sao mNAV bị xem là gây hiểu nhầm?
NYDIG cho rằng mNAV “không cho điểm” các hoạt động ngoài tiền điện tử và xử lý sai nợ chuyển đổi, khiến định giá méo mó.
mNAV bỏ qua tài sản, doanh thu, biên lợi nhuận từ mảng kinh doanh cốt lõi, ví dụ như bán phần mềm. Đồng thời, việc dùng “số cổ phiếu giả định lưu hành” dễ cộng thêm các khoản nợ chuyển đổi như thể đã chuyển thành vốn chủ, trong khi về kế toán và kinh tế là không chính xác. Kết quả là mức chiết khấu/premium bị hiểu sai.
“Định nghĩa mNAV của ngành cần bị xóa và quên đi… ‘Vốn hóa trên giá trị bitcoin/tài sản số’, định nghĩa gốc của mNAV, là một thước đo vô dụng.”
– Greg Cipolaro, Global Head of Research, NYDIG, ghi chú nghiên cứu, thứ Sáu, nguồn: NYDIG Research
mNAV bỏ qua hoạt động kinh doanh ngoài tiền điện tử?
Đúng. mNAV không phản ánh giá trị đến từ sản phẩm, dịch vụ, tài sản vô hình hay dòng tiền ngoài tiền điện tử.
Trong khi nhiều DAT còn bán phần mềm, cung cấp dịch vụ hoặc sở hữu tài sản khác, mNAV chỉ “nhìn” vào kho tài sản số. Thực tế, các doanh nghiệp như MicroStrategy vẫn có mảng phần mềm doanh nghiệp song song với chiến lược nắm giữ Bitcoin (nguồn: MicroStrategy, báo cáo thường niên 2024). Bỏ qua các phần này khiến mNAV đánh giá thấp năng lực tạo dòng tiền và giá trị thương hiệu.
NAV quan trọng hơn vốn hóa thị trường với DAT?
NYDIG nhấn mạnh NAV/cổ phiếu là thước đo trọng yếu khi mục tiêu là tăng tài sản số trên mỗi cổ phần.
Vốn hóa chịu tác động cảm tính và biến động thị trường, trong khi NAV/cổ phiếu phản ánh trực tiếp giá trị tài sản ròng quy đổi cho cổ đông. Khi doanh nghiệp tạo thêm lợi suất trên tài sản số, họ có thể phát hành cổ phiếu ở mức premium so với NAV mà vẫn tạo giá trị cho cổ đông hiện hữu.
“NAV mới là điều quan trọng trong cuộc chơi gia tăng tài sản số trên mỗi cổ phiếu, không phải enterprise value hay, tệ hơn, vốn hóa thị trường.”
– Greg Cipolaro, Global Head of Research, NYDIG, ghi chú nghiên cứu, thứ Sáu, nguồn: NYDIG Research
mNAV không phản ánh đúng nợ chuyển đổi?
Có. Theo NYDIG, mNAV dùng “cổ phiếu lưu hành giả định”, thường cộng cả nợ chuyển đổi như thể đã là vốn chủ.
Về bản chất, trái chủ nợ chuyển đổi có thể yêu cầu tiền mặt thay vì cổ phiếu, làm phát sinh nghĩa vụ nặng hơn so với phát hành cổ phiếu. Việc tự động hạch toán nợ chuyển đổi thành vốn chủ là sai cả về kế toán lẫn kinh tế, dễ làm phình “số cổ phiếu giả định”, kéo méo NAV/cổ phiếu và khiến nhà đầu tư đánh giá sai rủi ro pha loãng.
Vì sao “assumed shares outstanding” làm lệch định giá?
Vì nó giả định chuyển đổi xảy ra, bỏ qua điều kiện thị trường, giá chuyển đổi và tùy chọn nhận tiền mặt của trái chủ.
Khi bóc tách phần nợ chuyển đổi, bức tranh về đòn bẩy và rủi ro pha loãng thay đổi đáng kể. DAT còn có động lực tối đa hóa biến động vốn chủ, khiến trái phiếu chuyển đổi trở thành hình thức “thu hoạch biến động”, phức tạp hóa hơn nữa cách tính các bội số dựa trên mNAV.
Thương vụ Strive mua Semler: Ý nghĩa với nhà đầu tư?
Đây là ca hiếm khi một DAT thâu tóm một DAT khác; chỉ số phù hợp để theo dõi là NAV/cổ phiếu và mức premium/discount.
Thỏa thuận: cổ đông Semler nhận 21,05 cổ phiếu Strive cho mỗi 1 cổ phiếu Semler; cổ đông Strive được “bước nhảy” NAV/cổ phiếu, tương tự lợi suất. NAV/cổ phiếu của Strive là 1,14 USD tính đến thứ Sáu; công ty hậu sáp nhập dự kiến đạt 1,32 USD. Mức giao dịch cuối cùng tùy thuộc premium/discount so với NAV mà thị trường gán cho cổ phiếu.
Định giá sau M&A: nên đọc premium/discount thế nào?
Hãy so NAV/cổ phiếu hợp nhất với giá thị trường để xác định đang premium hay chiết khấu.
Trong thị trường tài chính, cổ phiếu có thể giao dịch cao hơn (premium) hoặc thấp hơn (chiết khấu) so với NAV do kỳ vọng tăng trưởng, rủi ro và thanh khoản. Với DAT, mức premium/discount còn phản ánh chiến lược tạo lợi suất trên tài sản số, cấu trúc nợ và chất lượng hoạt động ngoài tiền điện tử.
Bảng so sánh: mNAV, NAV/cổ phiếu và Premium/Discount
| Chỉ số | Định nghĩa | Ưu điểm | Hạn chế | Khi nên dùng |
|---|---|---|---|---|
| mNAV | Bội số so giữa vốn hóa và giá trị nắm giữ tài sản số | Đơn giản, nhanh | Bỏ qua hoạt động cốt lõi và nợ chuyển đổi; dễ gây hiểu nhầm | Tham khảo sơ bộ, không dùng để quyết định |
| NAV/cổ phiếu | Giá trị tài sản ròng chia cho số cổ phiếu | Phản ánh trực tiếp giá trị cho cổ đông | Chưa phản ánh kỳ vọng tăng trưởng/khả năng tạo lợi suất | Định giá nền tảng, so với giá thị trường |
| Premium/Discount | Mức chênh giữa giá thị trường và NAV/cổ phiếu | Thể hiện kỳ vọng và rủi ro thị trường | Có thể biến động theo tâm lý, thanh khoản | Thời điểm hóa giao dịch, theo dõi tâm lý thị trường |
Những câu hỏi thường gặp
mNAV có còn hữu ích không?
Theo NYDIG, mNAV dễ gây hiểu nhầm vì đơn giản hóa quá mức. Nhà đầu tư nên ưu tiên NAV/cổ phiếu và phân tích nợ chuyển đổi để có bức tranh chính xác hơn.
NAV/cổ phiếu khác gì vốn hóa thị trường?
NAV/cổ phiếu phản ánh giá trị tài sản ròng cho mỗi cổ phần, còn vốn hóa phụ thuộc giá thị trường và cảm tính. Với DAT, NAV/cổ phiếu là thước đo cốt lõi để đánh giá nền tảng giá trị.
Vì sao nợ chuyển đổi quan trọng với DAT?
Nợ chuyển đổi có thể được yêu cầu thanh toán bằng tiền mặt và không nên hạch toán mặc định như vốn chủ. Bỏ qua yếu tố này khiến rủi ro và định giá bị méo.
Premium/discount so với NAV có ý nghĩa gì?
Nó cho thấy thị trường định giá cao hay thấp hơn so với giá trị tài sản ròng. Premium phản ánh kỳ vọng, chiết khấu phản ánh hoài nghi hoặc rủi ro.
Thương vụ Strive – Semler cho thấy điều gì?
M&A giữa các DAT làm nổi bật vai trò của NAV/cổ phiếu và cách thị trường gán premium/discount dựa trên kỳ vọng lợi suất, cấu trúc nợ và chất lượng hoạt động ngoài tiền điện tử.
